國債市場雪崩之際 凸性對沖這個定時炸彈又在嘀嗒作響

【彭博】-- 在美國國債的每次大跌中,總存在一個節點,在這個節點上,因為跌幅已經非常顯著,下跌行情開始變成自我反饋式。殖利率的上升會迫使一群關鍵的投資者出售國債,進而導致殖利率進一步上升。

此次下跌行情已經持續了兩個月,這一時刻似乎已經到來,並且開始讓美國金融市場的所有角落都為之戰慄。

被迫的賣家是7萬億美元抵押貸款支持債券市場的投資者。他們的問題是,當國債殖利率(對房貸利率影響巨大)突然急劇上升時,許多美國人就對抵押貸款再融資失去了興趣。再融資的減少意味著抵押貸款債券投資者需要等待更長時間才能收回投資。等待時間越長,他們的財務痛苦就越大,看著市場利率攀升卻無緣染指。

他們的解決辦法是:賣掉長期美國國債或調整衍生工具頭寸(這種現象被稱為凸性對沖),以補償抵押貸款組合久期的意外增加。市場已經疲軟之際出現的這種額外拋售,在歷史上曾屢屢加劇國債殖利率的上升趨勢,最著名的是1994年和2003年的重大「凸性事件」。

這一次,由於每月購買約400億美元的抵押貸款支持債券,聯儲會在這個市場的龐大存在產生了某種穩定力量,抑制了市場的對沖需求。市場觀察家說,即便如此,抵押貸款投資者調整資產組合的浪潮仍然可能對利率產生巨大影響,波及其他資產類別。

「除了聯儲會,每個人在某個時候都會成為凸性對沖者,因為隨著利率升高,你的投資組合久期越來越長,會將變得越來越痛苦,」摩根大通美國利率衍生品策略負責人Joshua Younger說。「現在,那些需要對沖的人有更大的靈活性,因此利率上升不會導致火車脫軌。但即使火車在軌道上,也很難停下來。」

交易員會告訴你,凸性對沖通常發生在10年期國債殖利率突破關鍵門檻時。

截至紐約時間周四上午10:52,10年期國債殖利率一度升高0.12個百分點,至1.49%,是一年多來最高水平。Seaport Global國債交易和策略董事總經理Tom di Galoma表示,這個突破可能引發一輪拋售,將殖利率推向1.55%。

5年期國債殖利率攀升幅度更大,上升了0.16個百分點至0.75%以上。在瑞穗國際多資產策略主管Peter Chatwell看來,這是一個警告信號,表明拋售已經超出了重新定價的範圍,轉向了凸性變動,並表明美國股市和信貸利差將受到進一步的打擊。

不過,幾乎沒有人預計會出現類似2003年的情況。當時,凸性對沖幫助推動10年期國債殖利率在短短兩個月內升高約1.5個百分點,導致債券投資者哀鴻遍野。

這是因為,現在大約三分之一的抵押貸款支持證券由聯儲會持有,後者不會對沖其久期風險;另有三分之一由美國的銀行持有,他們也基本上不會對沖久期風險。在2003年的時候,聯儲會還沒開始購買抵押貸款債券以刺激經濟,房利美和房地美占有超過20%的市場占有率,也是主要的凸性對沖者。

儘管如此,凸性對沖的投資者足夠多,令人擔憂殖利率可能失控。

美國銀行上周估計,以10年期國債等值計算,存在超過600億美元的凸性對沖需求,大部分來自抵押貸款銀行,因為他們必須對沖其貸款資產。

原文標題Convexity Hedging Haunts Markets Already Reeling From Bond Rout

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