彭博專欄:中國為什麼會允許恆大拖這麼久?

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【彭博】-- 最近有很多人把雷曼兄弟倒閉和全球負債最大地產商中國恆大的危機進行比較。但是他倆其實天差地別。雷曼兄弟是一家頂級的投資銀行,在2007年的次貸危機期間從好變壞。而多年來在香港資本市場頗負盛名的恆大卻一直不佳。

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近10年來,批評人士一直在試圖戳破恆大的泡沫,質疑其未售物業的資產質量,質問其審計師是不是睡著了。但是所有這些警告都未獲理睬,這家由開發商發展而來的企業集團有九條命,所以還是繼續活著。不過,周四,《華爾街日報》報導稱,北京終於要求地方政府為恆大可能破產做準備。不過有一個問題現在還沒有答案,即為什麼中國及其通常冷酷無情的監管機構會允許其持續這麼長時間。

恆大之所以發生流動性危機,是因為其所有的營運資金與庫存掛鉤,而庫存主要由2,020億美元的未完工項目構成。未獲付款的供應商和已被要求購買該公司理財產品的員工來敲門的時候,恆大所能提供的全部償付只有未售公寓、商鋪和空置的停車場。提供給債權人的部分物業折扣高達52%,其真實市值可見一斑。這其實並不足為奇:五年前,GMT Research就曾示警「無用資產」。

或許投資者選擇了樂觀的一面,因為當局站在了恆大這邊。2016年,香港證監會宣布,總部位於美國的空頭公司香櫞研究及其創始人Andrew Left因其對恆大的負面評價而被判市場行為失當。 「Left在他的報告中使用了聳人聽聞的措辭,稱恆大資不抵債並涉會計欺詐,」該委員會表示。Left的回應是,「法院的意見扼殺了負面評論。」恆大是香港交易所最常被做空的股票之一。

現在,空頭可能會覺得可以正名了。但是如果說有什麼影響的話,香港證監會2016年的決定可能助長了恆大的膽量。多年來,創始人許家印依靠這個金融中心裡的大亨朋友,這些人軋空那些膽敢提出質疑的空頭,幫助許家印籌集了數十億美元的股權融資,甚至還鞏固了他對一家中資銀行的控制權,後者恰好在香港上市。對於一家資產負債表已達極限的開發商,擁有一家銀行可能非常有用。

而香港證監會所做的僅僅是,在2015年和2020年兩次發布「股權高度集中」的聲明,警告稱當時的恆大健康部門是由一小部分投資者控制。該子公司後來更名為中國恆大新能源汽車集團,截至8月初,其94.8%的股份由許家印及18位股東所有,其中包括他的大亨朋友。該股的波動性高於比特幣。

恆大已成為亞洲最大的高收益美元債券發行人。其龐大的規模和流動性意味著,從太平洋投資管理公司(Pimco)到貝萊德,全球最大的資產管理公司對其都有敞口。該公司去年在128家銀行有負債。滙豐控股、摩根大通等全球性銀行可能會有什麼樣的風險敞口?

如果說香港還能以放任自流的傳統作為其對恆大的監管松懈的借口,那麼中國內地在跨境監管方面的無所作為就令人困惑了。2017年底,北京方面曾承諾要降低企業槓桿:然而正是在此期間,恆大債務激增。

是不是因為北京鐵腕監管機構忙於他事?2017年,中國正忙於整頓安邦保險、海航集團和另一家房地產開發商大連萬達集團等企業集團舉債進行海外收購的問題,這是一種被視為把錢轉出中國的方式。彼時,恆大是留在國內的好公民,其在國內大舉擴張,在較小的城市建設項目。(北京、上海、深圳和廣州等大都會中心是一線城市,三線城市人口從15萬到300萬不等,二線城市介於兩者之間。)

但恆大的這些優點同時也在給它堆積壞賬。在2016年至2020年期間,恆大的負債幾乎翻了一番,達到約3,000億美元。其營運資金吃緊。對供應商的未付票據占總負債的比例從5年前的20%上升到30%。

儘管如此,許家印和他的企業集團還是屹立不倒。他勾選了所有正確的選項。在習近平決定以舊的社會主義價值觀喚醒全國之前,許家印就已經「覺醒」了。作為擁有超過35年黨齡的黨員,現年62歲的許家印在2018年就已經在談論「共同富裕」。2020年,許家印以30億元人民幣(4.65億美元)的捐款連續第四年成為中國首善。他在新冠疫情中的捐贈也格外主動,武漢封城次日就向武漢捐贈了現金,並捐贈了數百萬美元用於醫學研究。在2019年10月1日中華人民共和國建國70周年之際、今年7月中國共產黨建黨100周年之際,許家印在天安門城樓上都獲得了令人夢寐以求的一席之地。從這一點來說,他比其他中國大亨,例如馬雲,都要更耀眼。

而且,這種方法奏效了。小地方的政府會醉心於許家印非常明顯的政治正確性和人脈,張開雙臂歡迎他的發展項目和提議。「我和恆大的一切,都是黨、國家和社會給的,」他在2018年的演講中表示。這話當時聽起來既宏大又仁慈,但現在看起來卻非吉兆。

(任淑莉是彭博專欄負責亞洲市場的作者。她此前為巴倫撰寫市場稿,之前曾為投資銀行家,擁有CFA證書。本專欄並不代表彭博有限合伙企業及其所有者的觀點。)

原文標題Why Did China Allow Evergrande to Last This Long?: Shuli Ren

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