產業剖析：快手護城河夠闊夠深嗎？

快手（01024）2月初在香港上市，股價在當天由上市價115元漲到300元。當和朋友聊天談起快手，話題總離不開科技公司的業務護城河。業務護城河又可稱為「競爭優勢」，簡單來說就是競爭對手需要多大的能耐才能把生意搶走。如護城河又闊又深，競爭者要攻進去把生意搶走也不容易，那麼公司的高估值便有機會維持。

到目前為止，互聯網世界的競爭情況比實體世界來得少。很多領先公司和第二名的競爭對手之間都有相當大的距離。但這個距離已有漸漸縮小的趨勢，所以投資者更加要了解甚麼是業務護城河。

護城河一：轉換成本的考慮。有一些產品或服務，轉換到新產品上成本非常高，所以如非真的必要，用戶都希望能繼續使用原有產品。

例如微軟的Windows系統和其試算表、文書處理軟件等護城河就很深。內地政府在多年前已經因資訊安全考量，開發了自己的桌面電腦系統。暫時所見，微軟系統仍手執桌面電腦系統平台的牛耳，新來的競爭者難以輕易取代之。主要原因有二，第一，Windows上的應用軟件不能在系統平台上使用，所以就算內地新系統平台推出，都沒有多少應用軟件可用。第二，微軟文書處理器等有其專用檔案格式。如用其他文書處理器來開啟有圖像和表格等的檔案，出現格式混亂的機會大幅增加。以上兩點均提高了轉換成本。

另外一個例子為即時社交媒體WhatsApp和Signal之爭。前陣子WhatsApp打算改變用戶條款，減低對用戶私隱保護。事件令不少WhatsApp用戶考慮轉到Signal上，但從個人朋友群組來看，成功轉換率也不是太高。一個如WhatsApp的網絡有非常強勁的「網絡效應」，要說服所有人一起轉換非常困難，這也說明了一些有強大網絡效應的社交媒體有非常高的轉換成本。

網絡效應不及WhatsApp

護城河二：經濟規模。互聯網的優勢在於能短時間接觸到大量用戶或顧客，從而達到經濟規模。經濟規模優勢有二。第一，每件貨品平均成本更加便宜，所以價格方面比對手更吸引。第二，互聯網公司不需如實體店般考慮在每個零售店都要備有存貨，所以能備存一些較小眾貨物，貨物選擇種類多，也能增加顧客找到合心意貨品的機會，增加購買率。在淘寶和天貓等，基本上客戶想要的東西差不多都能找到。

護城河三：好玩。網絡遊戲設計很多時會分開多個短期目標，玩家每次達到目標後便不期然產生成功感覺，腦內同時會釋放一種名為多巴胺的化學物質，使用家覺得開心興奮等感覺。有些網上遊戲，可以讓用戶十多年不停地玩，隨着遊戲不斷更新，新鮮感可以歷久不變。其實不僅是網上遊戲，只要手機程式設計得宜，也可以非常上癮。

如用以上準則來分析快手業務護城河時，我們可以先問自己幾個問題。第一，快手的轉換成本有多高？社交媒體黏性主要在於網絡效應，網絡連結數量愈高，黏性愈大。假如有A、B、C、D四位朋友，在如WhatsApp的社交平台上，總連結數量為6。但在如Twitter等平台上，主要是跟隨名人為主，可能只是B、C、D各跟隨A，所以連結數目只有3。快手比較似後者，平台是有黏性的，但從網絡效應角度來看，應沒有如WhatsApp般高。

短視訊黏性仍相當高

第二，競爭情況如何？目前看來短視訊是屬於競爭比較激烈的互聯網板塊，抖音的活躍用戶數量比快手多，騰訊視訊號近來也希望在短視訊方面分一杯羹。抖音和快手目標群組不太相同，結果是二選一或兩者能同時生存，暫時還不清楚。

第三，短視訊好玩嗎？會令用戶上癮嗎？從日和月均活躍用戶數量和使用時間來算，短視訊黏性暫時看起來相當高。

當然，業務護城河只是投資分析其中一部分要考慮的因素，投資者在思考是否應買入股票時，也定要把各項其他因素包括管理層質素、未來增長空間和估值等等一併考慮才好做決定。

行健資產管理公司首席分銷總監 石醴泉（作者為註冊持牌人士，以上只反映當時觀點，並非投資建議，如有更改恕不另行通知）