買東方表行定直接勞力士更好?

買東方表行定直接勞力士更好?

景福集團(SEHK:280)失去勞力士及帝陀錶經銷權,情況罕見引起筆者注意。勞力士為香港認知度最高的名貴鐘表,任何表行擁有勞力士經銷權就是不愁生意的保證,但現時景福失去勞力士經銷權,代表現有表行因而獲得更多貨源。

東方錶行持續去庫存

景福只是這篇文章的引子,東方表行集團(SEHK:398)才是今集的主角。上週東方表行發布最新業績,毛利率竟升至超過30%,又派發特別股息,成為逆市中少數有升有息的股份,但筆者思疑東方表行的強勢不能持續,箇中原因要透過一個會計概念去解釋。

截至今年3月底止,東方表行營業額按年上升4%,但純利竟按年上升56%。筆者懷疑和東方表行持續去庫存見效有關。東方表行存貨在2013年升至近年頂峰,相關存貨餘額為20.6億元。而最近一季業績顯示,東方表行存貨按年再跌22.3%,至4.8億元。而存貨持續下降可以解釋到近年純利急升現象。

先進先出拉高毛利率

進一步解釋前,投資者須了解出售存貨套現所得變成營業額一部分,但企業須要決定這批已經出售的存貨的銷貨成本(COGS),具體方法分別是後進先出(LIFO)、先進先出(FIFO)及平均成本法。但是香港會計師公會不容許利用後進先出法以決定出售存貨的成本。所以東方表行只能利用先進先出或平均成本法計算銷貨成本。

假設售價向上及採用先進先出方法計算銷貨成本,隨東方表行不再增購存貨,換言之必定會消耗存貨。在這過程中,東方表行須以早年購入存貨的相關成本去計算銷貨成本。而早年購入存貨的成本必定相當低,所以東方表行出售愈多庫存手表時,毛利率愈高。

翻查紀錄,東方表行在2014年啟動去庫存,該年毛利率為17.9%。隨著去庫存見效,今年東方表行的毛利率已經升至32.4%。

特別息不能持續

筆者認為透過消耗早年購入低成本庫存所帶動的增長是不能持久的。按過幾年東方表行以每年消耗2億元的速度去庫存,東方表行庫存最多只能消耗多兩年已經完全見底。或許明年或後年東方表行仍能交出相當亮麗的增長及業績,但之後已經再沒有低成本庫充去充撐高增長。

如果投資者對此有認識後,就知道東方表行業績增長背後是不健康的,現時派發的特別息也不能持續。在這樣的情況下,直接買勞力士可能較買東方表行為更佳的投資。

作者:Steven Cheung

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