【智識選股】建滔積層板走出低谷宜分段吸

受新型基礎設施建設、汽車電子、智能製造、物聯網等市場需求驅動，內地印刷電路板（PCB）行業近年朝向多層化、薄型化、高密度化、高速高頻化方向發展，覆銅板作為PCB的主要基本原材料，因此也迎來升級迭代變革，以應對高性能PCB產品需求不斷上升，產業結構進一步優化。

為推動行業高端化發展，內地陸續發布一系列政策，鼓勵企業加大研發投入，持續提高產品品質及競爭力。其中《覆銅板十四五發展重點及產業技術路線圖規劃》提出，十四五期間，爭取在HDI板、高速通訊用電路基板、射頻微波用電路基板、IC封裝基板及高導熱高散熱基板等用的各類高性能剛性覆銅板和高性能撓性覆銅板，打破國外技術封鎖和市場壟斷，突破對進口的依賴，實現高性能覆銅板及各類關鍵原材料國產化，相關政策為行業發展提供了廣闊平台，具實力企業紛紛加大投資及擴充產能以搶佔新賽道。

下游需求回暖刺激銷售

過去兩年，由於全球經濟放緩，受產品需求疲弱、產能過剩、競爭加劇，以及降價去庫存等因素影響，全國各類覆銅板的銷售都大幅下滑，行業經營環境惡化，眾多企業盈利受到擠壓，部分企業更出現虧損狀況，然而，行業集中度進一步向龍頭企業傾斜。

2024年以來，隨着PCB及終端客戶庫存回落至較低水平，加上電子產品需求回暖及出口訂單逐漸回升，PCB開工率普遍好轉，廠商加大原材料庫存準備，供需格局邊際改善為覆銅板漲價提供支撐。同時，上游主要材料價格持續上漲也對覆銅板價格產生一定拉升作用。

3月至4月期間，覆銅板行業部分廠商已漲價，進一步刺激備貨需求。按目前情況看，下游需求回暖及上游大宗商品價格上行趨勢不變，行業經營環境逐步走出谷底，並有望迎來量價齊升的修復階段。

據研究機構Prismark預測，今年全球PCB產值約729億美元，較2023年上升5%左右；下游終端市場中，受益於AI應用範圍不斷擴大，AI伺服器有望維持高增長；新能源汽車的EV和ADAS相關需求依舊強勁；消費電子經歷兩年去庫存的下行周期後，需求有望逐步提升；創新技術如5G、物聯網、邊緣計算等領域需求將帶來新的增長動力。

由於PCB行業與覆銅板行業息息相關，PCB產業回暖預料對覆銅板市場帶來利好，建滔積層板（01888）作為全球最大覆銅面板生產商勢率先受惠。

該公司專注生產覆銅面板，產品包括環氧玻璃纖維覆銅面板、紙覆銅面板及複合基材覆銅面板（CEM），於內地擁有超過20家廠房組成的垂直整合產業鏈戰略生產網絡，在全球剛性覆銅面板、中國覆銅面板市場，以及在玻纖布基板兼CEM-3型複合基板和紙基板兼CEM-1型複合基板細分領域中佔據龍頭地位。

覆銅面板出貨量逆市增：

2023年，建滔積層板整體收入167.5億元，按年收縮25.1%【圖1】；覆銅板業務實現收入164.5億元（佔整體98.2%），倒退14%，其中環氧玻璃纖維覆銅面板、紙覆銅面板、上游物料及其他分別錄得收入102.1億元（跌17.9%）、13.7億元（降11%）、48.6億元（少5.5%），佔總收入的61%、8.2%、29%。

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此外，房地產及投資業務分別錄得收入2.3億元（收縮92.8%）和7562.5萬元（漲28.3%），合共佔總收入的1.8%。

期內，電子行業需求疲弱，加上產能過剩問題持續，覆銅板產品價格呈現下跌趨勢，導致覆銅板業務銷售表現欠佳。面對嚴峻的經營環境，該公司採取積極應變措施，聚焦拓展新的市場領域，同時優化產品組合，其中用於便攜式設備的薄板、符合高環保標準的無鉛無鹵素覆銅面板、擁有廣泛環境適應度的耐燃覆銅面板，以及低損耗高傳輸速度的高頻高速覆銅面板等高端、高附加值產品銷量持續增加，全年覆銅板出貨量按年上升3%。

向高端發展拓AI市場：

另一方面，建滔積層板不斷改進生產技術來提升生產效率及降低能耗，透過增加生產設備自動化率減省員工開支，有效地緩衝毛利率下滑帶來的壓力，覆銅面板業務實現EBITDA利潤24億元，按年下跌21%。

該公司披露，將繼續高端化發展，用於AI算力的相關低介電常數或低熱膨脹系數產品都已完成產品開發，國產材料比例高，現正與客戶做全面測試，預計在電子智能化、大數據、雲端系統服務及智能電動車等行業迅速發展背景下，高端、高附加值產品銷售佔比將進一步擴大。今年，為配合公司的發展步伐，泰國廠房將增加覆銅面板產能每月40萬張，產能擴張料有助銷售增加。

產品價跌拖累業績：

2023年，建滔積層板整體毛利率為16%，按年下調6.8個百分點【圖2】，主要是產品價格下跌所致，3項主要費用率合計為8.9%，上調1.8個百分點；實現盈利9.1億元，少賺52.5%，剔除非經常性項目的經調整盈利為9.9億元，跌幅為50.5%。經營活動產生的現金流量淨額8.2億元，較2022年同期大幅減少51.7億元；淨負債比率由7.4%，上調至16.2%。

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建滔積層板表示，在過去兩年市場下行期間，原材料價格不斷下跌，對公司庫存價格造成巨大壓力。不過，今年情況已見改善，銅價及其他原材料價格逐步回升，於3月對旗下產品作出首輪價格調整，漲價幅度約5%至10%；同時，產品銷量在頭兩個月亦錄得10%增長，在量價齊升驅動下，覆銅板業務表現將優於2023年，盈利能力有望進一步提高。

技術分析：建滔積層板股價成功突破成交量密集區頂，剛剛創52周新高，EJFQ勢頭能量正面，表現跑贏恒指，上方蟹貨阻力少，升勢有望持續【圖3】。

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估值分析：現價巿盈率5年中位數為11倍，參考EJFQ.com FA+資料，預測市盈率為13.2倍，較中位數水平高0.3個標準差，估值合理【圖4】。

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聚焦高端爭市佔率

總括而言，建滔積層板將繼續受益於汽車電子、智能製造、物聯網等行業發展趨勢，聚焦開拓高端及高附加值產品，以提高市場佔有率。憑藉完善的覆銅面板垂直供應產業鏈、高效的成本控制，高附加值產品銷售比重穩步增加，將為業務增長提供增長動力。現價估值合理，不妨候機分段吸納。