機構深度分析:騰訊、美團、阿里、小米邊隻最抵買?

·8 分鐘文章

美團的罰款落地,有機會是第四季度的轉折點。科技股年初至今累下跌約10%至40%。罰款後幾隻科技股都立馬上揚,到底是時候撈底了嘛?筆者從不同角度判斷機勢。

更多內容:美團罰款34億元人民幣 第二次買入機會出現

中美科技股比較

阿里巴巴 (SEHK:9988) 及美團 (SEHK:3690) 罰款比較

阿里巴巴

美團

時間

2021/4/10

2021/10/8

事件

電商網路零售平台二選一

外賣平台二選一

金額

182.28億

34.42億

罰款力度

較大(2019年銷售額的4%)

較小(2020銷售額的3%)

行為影響

較大(阿里影響的體量是美團的十多倍,2020年度交易額高達65890億元)

較小(美團所處的餐飲行業規模(相對阿里)較小,美團外賣2020年全平臺交易額尚不足5000億)

行為程度

行為影響深度大

深度小(餐飲行業極其分散,單個體量都很小,實際上只有少數商家簽了獨家協議,絕大多數商家仍然多平臺經營,美團在外賣二選一方面介入不夠深入

持續時間

8年,2012年開始對京東等平臺實施二選一,2016年進入高潮,2018年又對拼多多實施二選一

2年,2018年涉足,2020年停止

對股價影響

處罰後下一交易日漲6.51%

當日股價小幅下跌,但對比上一交易日漲2.07%,下一交易日上漲8.36%

反壟斷風暴對市值影響

自從去年10月歷史高點到今年8月以來,累計下跌47.6%,市值蒸發3萬億港元

近兩月市值蒸發9000億港元

自從今年2月歷史高點到今年8月,累計下跌55.96%,市值蒸發1.58億港元

投行觀點

多家投行小幅下調目標價,但仍維持買入評級

多家投行維持目標價及買入評級

監管因素觀乎收入構成

國務院對科技企業監管一路著重於濫用市場支配地位的不正當經營行為。「二選一」、「大數據殺熟」都是常見的處罰原因。所以要考慮公司主營業務是否過度集中,有否不當使用高集中度來營運。從市佔情況來看,騰訊音樂 (TME,已處罰)、百度 (未處罰)、美團外送 (已處罰)、騰訊遊戲 (叫停遊戲直播合併)、阿里巴巴淘寶 (已處罰)、騰訊閱文 (己處罰)、線上視頻 (未處罰)、雲計算 (未處罰)。

基本上主要的行業已有判處的罰則。政府對案件有歷時約半年至一年的處理時間。罰款的計算按收入比例的3-4%是暫時的上限。而被處罰的公司都有表露出殷切改善的態度。相信對已罰公司的下一輪處罰可能性極低。

科技公司市佔情況

三季度業績看投資計劃

科技公司與監管博奕預計未來一年都會持續。槍打出頭鳥, 第二季度業績已見到科技公司的盈利水平 (毛利率、純利率等)已有回落。

相信科技公司將會加大投資力度,將短期盈利移送到未來體現。對科技股的價值判斷將單純從盈利或營收增長轉到去旗下投資的潛力。

從各科技企業手頭現金看,都是百億級以上的水平。應對監管罰款可以處之泰然外,亦可以繼續尋找良好標的。

手頭现金 (億元人民幣)

阿里巴巴

騰訊

美團

小米

4,834

2,290

618

957

而從現時ATMX的投資組合中,亦可以作為長線部署的參考。每個季度重新審視ATMX的投資組合變化及投資價值改變會是必須的策略。

ATMX 投資統計 (2021年6月中報/季報)

阿里巴巴

騰訊

美團

小米

投資金額

(2021)

953.12億

2915億

16.58億

99億

同比增速

67.59%

36.8%

173.68%

57.3%

公司數量

(2021年初至今)

32

(共615)

233

(共1022)

14

(共88)

95

(共483)

集中行業

企業服務,文娛傳媒,金融,電子商務(2021集中電子商務和汽車交通

文娛傳媒,遊戲,企業服務(2021集中遊戲和企業服務

本地生活(36%)(2021集中智慧硬體,先進製造,汽車交通

智慧硬體,先進製造(2021同樣集中于智慧硬體和先進製造)

被忽略的才是黃金

從年初到近月,ATMX 都是緩步向下,中間只有零星的反彈。可以判斷現時港股的ATMX不是被主流投資者看好的 (Under own)。兩個數據可以看到國內的投資人對ATMX唾棄程度。

第一個是公募的港股持倉比例 (第三季數字截至執筆未出爐):根據基金二季報,1483隻可投資港股基金港股持倉總規模為5836億人民幣,較一季末的5200億元增加12%,但較一季度51%環比增速明顯回落;5836億港股持倉佔股票總持倉的24.4%,較一季度的27%也有所下降。類似的,873隻可投港股的主動偏股型基金持港股市值4742億元,較一季度增長13%,持倉佔比從28.3%降至25.2%。筆者相信第三季度的內地公募對港股持股未會有大幅增加。

第二則是港股通對TMX (阿里未於港股通中)的比例。從CCASS 上的港股通 (滬+深)來看,持股比例從年初拉升,然後到年中高位回落。這反映北水對於ATMX的鍾受度跟股價有一定的關連。而北水減持亦印證ATMX被國內投資人放棄。

TMX 港股通持股

騰訊

2021年

4/1

31/3

30/6

30/9

12/10

滬港通

2.81%

3.82%

3.90%

3.56%

3.56%

深港通

1.73%

2.58%

2.76%

2.73%

2.76%

總計%

4.54%

6.4%

6.66%

6.38%

6.32%

 

美團

2021

4/1

31/3

30/6

30/9

12/10

滬港通

3.74%

3.17%

3.29%

2.81%

2.83%

深港通

3.63%

4.09%

4.33%

2.87%

2.93%

總計%

7.37%

7.26%

7.62%

5.68%

5.76%

 

小米

2021

4/1

31/3

30/6

30/9

12/10

滬港通

6.42%

6.85%

7.93%

6.84%

6.85%

深港通

6.76%

8.59%

7.85%

7.74%

7.77%

總計%

13.18%

15.44%

15.78%

14.58%

14.62%

除此,科技股的沽空比例亦見到投資人 (尤其外資對沖基金,多以沽空為獲利手段)的討厭程度。年內,ATMX 的沽空比例 (當日沽空金額佔總成交)及累計沽空比例 (未平倉空頭股份數量佔總發行股本),除騰訊外,都沒有明顯回落。

對於ATMX,後續的概念是越被忽略 (under own),越要投資。因為當資金重新擁抱板塊時的力度將會最大。

ATMX沽空額佔大市比例及累計沽空比例

 

合理估值在什麼水平

有盈利基礎的ATX較易去衡量估值合理水平。從預測市盈率區間看,騰訊及阿里已跌穿平均值一個標準差下的水平 ( – 1 standard deviation)。而小米亦是去到一個標準差以下的水平。按均值回歸 (Mean reversion)的理念,估值可以回到平均值,拉升股價。

騰訊預測市盈率區間 (5年)

阿里預測市盈率區間 (5年)

小米預測市盈率區間 (2年)

監管因素下,估值回歸不一定發生。而按盈利增長方法 (市盈增長率,PE to Growth) 比例,ATX 2020年至2023年每股盈利增長速度大約為20%。假若以保守的1倍PEG計算,合理估值也落於20倍來年預測率上下。

於執筆時,騰訊的估值是20倍以上,而小米及阿里則於20倍以下。若市場對於科技企業監管的憂慮減低後,PEG 要上1.2-1.5水平亦算合理。單純是估值拉升的潛在升幅已有20%至50%。

ATMX每股盈利及增長

每股盈利及增長

2021E

2022E

2023E

9988*

59.21

68.04

84.78

115.1%

14.9%

24.6%

700

14.0

16.99

20.52

12.1%

21.3%

20.8%

3690

-0.18

-2.70

-0.16

NA

NA

NA

1810

0.85

1.02

1.28

218.3%

20.3%

25.4%

*阿里3月年結; 2021E 代表2022年3月年結年度

每股盈利以報表貨幣為準

大行目標價可以參考?

作為曾經的賣方分析師,大行報告的目標價多數是跟紅頂白。而且目標價的時間尺度是12個月至18個月,不同類型的投資人的持貨能力會有所不同。現時大行目標價對比現價約20%至60%上行空間,筆者認為以1年尺度來看是合理的。

操作上,筆者認為如芒格這類長線投資人已見到科技股的價值,開始累積部位。但食糊時間可能是1年甚至更長。現時港股氣氛未有明顯改善,不過底部已經出現,建議是分注吸納科技股,現水平可以先下第一注,待第三季度業績、11月的六中全會、美國的收水進程這些事件下再加注。到明年第二季度,ATMX平均回報要達40%是合理水平。綜合監管、投資、被忽略程度及估值後,排名則以騰訊 > 阿里 > 美團 > 小米。

ATMX 市場目標價

筆者為證監會持牌人士。本人或其客戶可能持有上述股票。

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