【鴻鵠經志】為自己留條後路（盧志威）

其中一名在次按大賺的對沖基金經理巴斯(Kyle Bass)，去年以來都是「支爆」信徒，2月10日發出信件《34萬億美元的實驗：中國銀行體系及全球最大宏觀不平衡》，他的理據是中國的銀行體系，已膨脹至天文數字，如果有10%是不良貸款，將令國有銀行失去3.5萬億美元的資本，中國政府為了拯救銀行，將會對內銀注資，從而推出量寬，預計要印出10萬億元人民幣，是08年救市4萬億的1.5倍，由於貨幣供應增加，人民幣兌美元將下跌三成。

巴斯的「支爆」劇本，與《鴻鵠經志》一直以來寫關於支爆的出入點，在於本欄不認為不良貸款會被外界所知，在中國最正常的做法是以債換債，左手交右手，取得更長還款時間，所以銀行的壞帳永遠很低，只是換來資產膨脹的後果。

近年越來越多人指內銀股的PB低於1，所以具有長線投資價值，其實有兩個理由，已可將市帳率完全摧毀，第一是內銀如巴斯所料，進行大額撥備，假設有10%壞帳，市帳率已差不多完全蒸發，還需要政府注資才能生存下去。

第二種情況是人民幣如急跌三成，內銀以至所有國企股、民企，整個資產負債表至盈利，將會大跌三成，到時歷史市帳率就要七折找數，加上連鎖效應，估值都不知道倒退多少才合理！

使用歷史數據來估值、做價值投資，尤如看著倒後鏡開車，完全不理前面發的生意外，最終必然會車毀人亡，此種價值陷阱必然要小心！

還有一種講法，是中國的外匯儲備，不能跌穿三萬億美元的水平，否則根本不夠應付正常的流動性，1月的數據雖然下跌不到1000億美元，但很大程度是靠使用掉期合約(Swap)來沽美元托價，即是用按金加槓桿去應對資本流出，加上實施部份資本管制措施，才能將外儲流失減低到1000億以下，2月的資本管制更嚴，這數字的下降應會更小，但不可能止跌。
 
不要以為資本管制對香港沒影響，最起碼民企和國企的資金全在中國，到時候不知還能否派息？今年還是保本為上，最好還是買金。

 

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