彭博專欄：對中國資產的拋售可能才剛剛開始

【彭博】— 拉開本周序幕的最大金融新聞是中國全面下調銀行存款準備金率。這意味著銀行可以發放更多貸款，從而向中國經濟注入更多資金。這是貨幣寬鬆舉措，意味著流動性將增加。

來自Exante Data Inc.的Jens Nordvig的下圖顯示，本次行動意義更加重大，因為這是中國自去年疫情最嚴重時期以來首次下調存款準備金率，而且意味著當局對銀行像2007年那樣慷慨。那時，中國先是得應對國內股市泡沫破裂，然後是全球金融危機。從那時起，當局一直焦灼地想要避免中國的「雷曼時刻」，所以降準的意義變得重大得多：

官方聲明把本次降準描述為一項技術性舉措，用於置換將要到期的中期借貸便利(MLF)的流動性。如下面這張來自法國興業銀行跨資產研究的圖表所示，年內還有大量MLF到期。

一直更為保守的中國正在釋放流動性，這可能會讓投資者感到振奮。新增的流通貨幣將得找到一個歸宿。但總的來說，毫無疑問，降準是不受歡迎的一步。中國當局不喜歡寬鬆，就算有MLF到期這個借口，他們這樣做可能只是因為他們有充分的理由擔心經濟放緩。法國興業銀行中國經濟學家Wei Yao這樣總結道：

降准——无论是怎么降——的历史表明，这项工具从未在经济表现良好的时候使用。因此，既然现在扳机已经扣动，有两件事就很明显了。首先，经济表现不佳，这一点可能被公布在即的二季度GDP数据证实...其次，中国的宽松周期已经启动。我们现在预计第四季度再次降准50个基点。基于我们目前的经济预测，并考虑到中国央行不喜欢过度宽松，我们认为经济目前不支持今年降息。明年看起来更有可能。然而，就算不下调政策利率，中国央行也可能会从现在开始更加慷慨地注入流动性、从而压低银行间利率。

人們對中國經濟和資產已經明顯開始失去信心，降準的消息只會火上澆油。以標普/紐約梅隆的中國公司美國存託憑證指數為例（該指數的成份股是在紐約上市的大型中國公司），自中國股市在2016年初因人民幣匯改而觸底以來，該指數本已把MSCI全球指數遠遠甩在了身後。現在則戲劇性地被反超了。

當然，這與對政治的擔憂有很大關係。中國公司治理問題（一個委婉的說法）正變得越來越嚴重。滴滴事件是最後一根稻草。滴滴被調查是一系列事件的延續，包括叫停螞蟻集團IPO、對其母公司阿里巴巴集團採取反托辣斯行動，它們表明當中國當局不得不在政治和自由市場之間做出選擇時，勝出的將是政治。中共政權擁抱盈利動機、僅是把它作為做成事情和實現五年計畫的一種方式；但它最關心的是黨的存亡，會伺機行事以保護自己。

正如Niall Ferguson的文章所述，新上市的滴滴受到監管調查也顯示出中國的一個關鍵弱點；管制滴滴和阿里巴巴等公司將有助於中共保持控制，但也會遏制盈利動機。公開對赴海外上市展現敵意也會釋放出某種形式的「資本保護主義」的風險，在被動投資時代，如果全球投資者干脆轉向不包括中國的指數，這種風險就很容易占據上風。從長遠來看，這些事態發展關係到中國乃至世界的長期成長前景。

押注中國的交易仍有進一步瓦解的空間。正如美銀證券的下圖所示，在疫情期間的大部分時間裡，中國政府對私營部門日益增加的敵意並沒有阻止外國對中國股票或債券的投資。在此期間，中國的股票和債券都獲得了外資的顯著增持（儘管可以看到他們開始退出股市）：

與此同時，對中國企業信用債的擔憂日益加劇。在去年美國股市大跌的時候，中國高收益債也大幅下跌，然後兩者又基本同步反彈。現在，正如Longview Economics Ltd.的圖表所示，中國信用債投資者似乎再次失去了勇氣，儘管西方沒有這種擔憂。這表明對企業部門狀況的更深憂慮：

最近有很多因素攪動債券市場，中國只是其中之一。然而對通貨再膨脹交易來說，這無疑又是一個壞消息。沒有跡象表明北京打壓私人資本是受歡迎的。除此之外，中國率先從疫情中復甦的角色也很重要。許多投資者押注，在西方一旦人們可以自由地購物，人們就會樂於花錢。中國為疫情會使人們在花錢方面變得更加謹慎和保守的歷史證據提供支持，將是他們最不願意看到的。

隨著中國經濟放緩，預期通膨急劇上升的理由要少得多，尤其是因為在其他條件不變的情況下，北京放鬆貨幣政策應該會讓人民幣貶值並使中國對其他地方的出口更便宜。中國最新的事態應該會增加對債券的需求，並降低對「冒險」交易的熱情。

原文標題The China Trade May Be Just Starting to Unravel: John Authers

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